Rendite
Allgemeiner Renditebegriff
Rendite der Anlageklasse Private Equity
Rendite eines Private Equity Dachfonds
Laufende Renditemessung
Kennzahlensystematik zur Beurteilung der laufenden Wertentwicklung
Allgemeiner Renditebegriff
Begriffe wie Rendite oder Performance werden im allgemeinen Sprachgebrauch oft undifferenziert als eine Art Oberbegriff für die Beschreibung der Wertentwicklung einer Kapitalanlage oder eines Vermögensgegenstandes verwendet. Diese Wertentwicklung
lässt sich dabei sowohl absolut, also gemessen in der erzielbaren Vervielfachung des eingesetzten Kapitals, als auch relativ, d.h. im Vergleich zu mit anderen Anlageklassen bzw. -formen erzielbaren Wertentwicklungen beschreiben.
Zur exakten Messung der tatsächlichen Wertentwicklung von Kapitalanlagen hat die finanzwirtschaftliche Praxis verschiedene Kennziffern (Rendite- oder Performancekennziffern) entwickelt. Weit verbreitet ist die Messung der Rendite durch Angabe der Verzinsung pro Jahr (z.B. 7 % p.a. = per annum, pro Jahr). Dies ist heute so selbstverständlich, dass der Zusatz p.a. oft weggelassen wird. Vorteil dieser Renditekennziffer: Ist die Verzinsung pro Jahr bekannt und betrug die effektive Kapitalbindung auch tatsächlich mehr als ein Jahr, kann die Wertentwicklung
verschiedener Kapitalanlagen objektiv miteinander verglichen werden.
Es gibt jedoch auch andere Renditekennziffern in Form einer Prozentsatzverzinsung, die sich bezüglich des Zeitraums nicht zwingend auf ein Kalenderjahr beziehen. Bekannteste dieser
Kennziffern ist der IRR (Internal Rate of Return, interner Zinsfuß). Beim Vergleich der "IRR-Verzinsung" aus der Leistungsbilanz eines Private Equity Fonds ist unbedingt zu beachten, dass
aus dem IRR die absolute Wertentwicklung, d.h. die tatsächliche "Vermehrung" des eingesetzten Kapitals, nur abgeleitet werden kann, wenn die effektive Kapitalbindung, d.h. die Zeitdauer, in
der das Management eines Fonds das abgerufene Kapital zur Verfügung hatte, bekannt ist.
Rendite der Anlageklasse Private Equity
Unterstellt man, dass sich bei im Wesentlichen unveränderten rechtlichen und ökonomischen Rahmenbedingungen die grundsätzliche Einkommensverteilung einer Volkswirtschaft wiederholt, ist für langfristige Investitionszeiträume von zehn oder mehr Jahren eine Prognose der Wertentwicklung von Private Equity relativ zu den Ergebnissen anderer Anlageklassen, wie Aktien, Anleihen oder Immobilien, mit hoher Eintrittswahrscheinlichkeit möglich, denn die relativen "Renditeabstände" zwischen den Anlageklassen verändern sich kaum, während die absoluten Erträge, beeinflusst von konjunkturellen Zyklen, Inflation und ggf. Wechselkursverschiebungen, schwanken können.
Die durchschnittliche jährliche Rendite von Private Equity gehört wegen der unmittelbaren Beteiligung an der Quelle der Wertschöpfung regelmäßig zu den Anlageformen mit der
höchsten Rendite und liegt auf Jahresbasis zwischen drei bis fünf Prozent über den durchschnittlichen jährlichen Erträgen, die mit Aktienanlagen zu erzielen sind (siehe Grafik).
;)
zur Großansicht Quelle: Morgan Stanley American Investments (annual rates of
return 1945-1994) aktualisiert durch The Economist 19.02.1994
Rendite eines Private Equity Dachfonds
Um die Renditeprognose eines Private Equity Dachfonds an die in der Grafik dargestellte langfristige jährliche Durchschnittsrendite der Anlageklasse Private Equity anlehnen zu können, muss der Dachfonds folgende Voraussetzungen erfüllen:
Die Private Equity Dachfonds der Produktlinie RWB Global Market Fonds erfüllen diese Voraussetzungen.
Deshalb lässt sich mit Hilfe der langfristigen statistischen Durchschnittswerte für den erzielten
Multiple und Annahmen über die Kapitalbindung die voraussichtliche jährliche
Bruttorendite eines RWB Global Market Fonds und deren Eintrittswahrscheinlichkeit prognostizieren. Von dieser Bruttorendite sind die Kosten des Dachfonds in Abzug zu bringen
und es bleibt natürlich grundsätzlich zu beachten, dass Vergangenheitswerte niemals eine
Garantie für zukünftige Entwicklungen bieten.
;)
zur Großansicht Quelle: Weidig/Mathonet
Laufende Renditemessung
Will man die Performance von Private Equity Investitionen exakt und abschließend messen, darf man die Renditeberechnungen erst zum Zeitpunkt der vollständigen Beendigung der Investition vornehmen.
So ist die mit einem Private Equity Fondsinvestment erzielte Nettorendite, d.h. die Rendite nach Management- und Transaktionskosten, erst dann eindeutig mess- und nachprüfbar, wenn der Fonds den gesamten Zyklus (Kapitalabruf, Unternehmenskauf, Veräußerung, Einbehalt erfolgsabhängiger Gebühr, Kapitalrückzahlung) vollständig abgewickelt hat. Aufgrund der
Gesamtlaufzeit eines Private Equity Fonds sind solche Performancedaten nur für Fonds verfügbar, die bis Mitte der 90er Jahre aufgelegt wurden.
Die Investoren erwarten jedoch bereits während der Laufzeit eines Fonds Aussagen, welche Performance die ausgewählten Fondsmanager erwirtschaften. Hierbei ergibt sich das grundsätzliche Problem, dass in die Performancemessung neben dem bereits auf realisierten Marktpreisen basierenden Teil immer auch eine Bewertung der noch nicht durch Exiterlöse realisierten Portfoliounternehmen einfließen muss.
Bewertung des nichtrealisierten Portfolioanteils
Da die mit einer Unternehmensbeteiligung erzielte Wertsteigerung erst mit Verkauf feststeht, kann es sich bei der Bewertung der Unternehmen im Bestand eines Private Equity Fonds immer
nur um eine Vermutung handeln, d.h. eine theoretische Annahme darüber, was die Unternehmen - so man sie zum Bewertungsstichtag veräußern würde - wohl für einen Preis erzielen würden.
Theoretische Verfahren, die den vermuteten Wert eines Vermögensgegenstandes abschätzen, gibt es in allen Anlageklassen, deren Vermögensgegenstände nicht - wie zum Beispiel Aktien an einer Börse - in einem standardisierten Auktionsverfahren täglich gehandelt werden. So wird der vermutete Wert von Immobilien mit verschiedenen theoretischen Verfahren (z.B. Substanzwertmethode, Ertragswertmethode etc.) abgeschätzt. Das ausgefeilte theoretische Verfahren, die Anfertigung oder Prüfung solcher Wertgutachten durch amtlich vereidigte Gutachter oder Wirtschaftsprüfer dürfen jedoch niemals darüber hinwegtäuschen, dass es sich um eine theoretische Vermutung und nicht um einen realen Marktpreis handelt.
Das theoretische Verfahren bzw. den Kategoriebegriff zur Abschätzung des vermuteten Wertes eines Private Equity Portfolios bezeichnet man als Net Asset Value (NAV), den Nettovermögenswert. Der Net Asset Value eines Private Equity Fonds setzt sich aus der Summe der den einzelnen nichtrealisierten Portfoliounternehmen zugeordneten Nettovermögenswerte und den sonstigen Aktiva und Passiva eines Zielfonds zusammen.
Das theoretische Verfahren zur Ermittlung des NAV ist in nationalen Bewertungsrichtlinien
niedergelegt. Diese sind nicht einheitlich geregelt. Einheitlicher theoretischer Grundsatz ist
jedoch eine Bewertung zu den ursprünglichen Anschaffungskosten. Wertzuschreibungen dürfen in der Regel nur auf Basis von durch externe Fakten eindeutig belegbare Wertsteigerungen
wie z.B. ein bei Teilverkäufen oder weiteren Finanzierungsrunden erzielter höherer Preis vorgenommen werden. Abschreibungen, also die vollständige oder teilweise Wertminderung
eines bestehenden Portfoliounternehmens, können dagegen bereits vorgenommen werden, wenn das Unternehmen aus individueller Sicht des Private Equity Managements die gesteckten Ziele nicht erreicht oder sich eine unerwartete Verschlechterung des generellen Marktumfeldes für das Unternehmen abzeichnet.
Im Ergebnis stellt der Net Asset Value ein vorsichtiges, sehr konservatives theoretisches
Bewertungsverfahren dar, da stille Reserven kaum Berücksichtigung finden.
Kennzahlensystematik zur Beurteilung der laufenden Wertentwicklung
Die für die Beurteilung der Wertentwicklung eines Private Equity Fonds verwendeten Kennzahlen basieren entsprechend den vorherigen Ausführungen auf zwei grundsätzlich sehr verschiedenen Qualitäten, die man vereinfachend als Vermutung (Theorie) und Tatsache (Realität) abgrenzen kann.
Die erste Art von Kennzahlen beurteilt den bereits durch Veräußerung realisierten Teil an Portfoliounternehmen. Da es hier um Performancekennzahlen geht, die auf tatsächlich am Markt
realisierten Kaufpreisen basieren, ist hohe Beurteilungsrelevanz bzw. -qualität gegeben, da den Kennziffern insoweit eine tatsächlich realisierte Wertentwicklung zu Grunde liegt.
Die zweite Art von Kennzahlen beurteilt den unrealisierten Anteil an Portfoliounternehmen im Bestand eines Private Equity Fonds. Da diese Kennzahlen auf theoretischen Wertvermutungen
basieren, ist insoweit nur von einer eingeschränkten Aussagefähigkeit bzw. einer geringeren Beurteilungsrelevanz auszugehen.
Kennzahlen, die die Gesamtleistung eines Private Equity Fonds widerspiegeln, enthalten bis zur endgültigen Abwicklung eines Fonds logischerweise beide Komponenten bzw. setzen sich aus
diesen zusammen. Die Qualität der Kennziffern bzw. ihre Beurteilungsrelevanz steigt mit zunehmendem Reifegrad des Fonds, der sich letztlich in einem abnehmenden Anteil vermuteter und einem steigenden Anteil tatsächlich realisierter Wertentwicklungen niederschlägt. Kommt es trotz zunehmendem Reifegrad nicht zu entsprechenden Wertrealisierungen, ist dies ebenfalls in
die Beurteilung der Kennziffern einzubeziehen.
Wegen der Unterschiede in der herangezogenen Bemessungsgrundlage unterscheidet man bei den Kennziffertypen zudem zwischen sogenannten "Multiples" und "Paid In's".
Multiples
Multiples (Multiplikatoren) sind Kennziffern, die die vermutete Wertentwicklung (=
NAV) oder realisierte Wertentwicklung (= Verkaufspreis) eines Unternehmens ins Verhältnis
zum Anteil des zum Kauf dieses Unternehmens eingesetzten Eigenkapitals setzen. Für den realisierten Portfolioanteil bedeutet ein Multiple von 2, dass der realisierte Verkaufspreis
(RM = Realized Multiple) eine Verdopplung des Einkaufspreises darstellt. Für den nicht realiserten Portfoliobestand bedeutet ein Multiple von 2, dass der vermutete Wert (NAV = Net Asset Value) doppelt so hoch ist, wie das ursprünglich bezahlte Eigenkapital (RQ = Residualquotient).
Paid In's
Das sogenannte "Paid In" (PI) beschreibt den Teil der Investitionszusage eines Investors
an einen Private Equity Fonds (sog. Commitment), der durch das Fondsmangement bereits
abgerufen bzw. tatsächlich in den Fonds eingezahlt wurde. Als PIC (Paid In Capital)
bezeichnet man dementsprechend die Abrufquote eine Private Equity Fonds, die das Verhältnis
zwischen zugesagtem und abgerufenem Kapital misst.
Performancekennziffern, die das PI als Bemessungsgrundlage heranziehen, sind für die
realisierte Wertsteigerung der DPI (Distributions to Paid In = Rückflüsse im Verhältnis
zum abgerufenen Kapital) und für die noch nicht realisierte Wertsteigerung der bestehenden
Portfoliounternehmen der RVPI (Residual value to Paid In = NAV im Verhältnis zum
abgerufenen Kapital).
TVPI
Als international am weitesten verbreitete Kennziffer für die laufende Messung der Gesamtleistung eines Private Equity Fonds, die also sowohl den bereits realisierten, als auch den noch nicht realisierten Portfoliobestand beinhaltet, hat sich der sogenannte TVPI (Total Value to Paid In) durchgesetzt.
Die Aussagefähigkeit des TVPI ist dabei immer vor dem Hintergrund des durch den Private Equity Fonds jeweils erreichten Reifegrads zu beurteilen. Der TVPI ist aussage- bzw. vergleichsfähig, wenn die Abrufquote des Fonds mindestens 80 % beträgt und der Anteil des DPI, also des durch tatsächliche Veräußerungsvorgänge bestimmten Anteils am Gesamtwert, mindestens schon bei 50 % liegt.
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zur Großansicht Quelle: RWB Research
Die RWB veröffentlicht den TVPI wie auch andere Kennziffern zur laufenden Performancemessung quartalsweise in ihrem Informationsbrief "Private Capital Fonds Inside", der unter www.rwb-ag.de zum Download zur Verfügung steht.
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zur Großansicht Quelle: RWB Research
Aufgrund eines kompletten Stromausfalls im Gewerbegebiet Oberhaching und einer daraus resultierenden Überspannung kommt es im Moment zu Problemen beim VIS.